市场成功，不等于产品成功：医疗器械行业的投资逻辑

转载自THINKTANK新智囊 2024年05月16日 08:13

医疗器械行业正迎来一个充满活力与创新的黄金发展期。得益于国家政策的强劲助推，这一行业不仅展现出前所未有的市场蓝海和巨大增长潜力，而且行业内部的合作与竞争亦成为驱动医疗器械向更高端、智能化方向迈进的强大动力。

医疗器械方面的投资趋势和投资逻辑是什么？近期钛资本邀请到资深投资人周轶洋进行分享，主题为“投资人从那些维度看公司”。周先生于2012年4月创立恺富资本，专注于医疗器械，生物医疗，医疗服务以及TMT领域的初创与成长企业，并与佛罗里达大学癌症治疗中心，德州MD Anderson癌症中心以及MGH有很好的合作。目前投资组合中包括科蒂亚生物、睿芯联科、融信数联、爱听科技、千麦诊断、湃生生物、众新科技、博以新生物等公司。

以下为分享实录。

分享：周轶洋
来源：钛资本（微信号：tmtcapital)

全球医疗器械市场规模正在持续扩大，而中国市场的增长速度更是超过了全球平均水平。我认为，医疗器械领域极具潜力，中国医疗器械市场的增长速度甚至已经超过了制药行业。

此外，医疗器械行业的主要增长动力包括人口老龄化、医保支出上升、患者消费能力的增强，以及医疗机构和医生数量的增加。从人口基数及其变化趋势来看，中国的老龄化问题日益严重。2020年，60岁以上的人口约占全国总人口的17.9%，预计到“十四五”末期将上升至21.2%，到2025年可能进一步增加到34.8%。

我们还可以通过比较医疗保健行业与日常消费品行业的收益率，来评估医疗保健行业的投资价值。例如，在日本东京证券交易所指数中，医疗器械和精密仪器行业的表现优异，还有一些公司成功转型进入医疗器械领域的事例。

然而，在进行投资时，我们需要关注一些关键因素。医疗器械行业的特点包括需要长期投入、严格的监管环境、抗经济周期性、创新意识以及政府的参与度等。医疗器械行业的门槛相对较高，这体现在跨学科专业知识要求高、研发周期长、投资规模大以及技术标准严格等方面。

在投资逻辑方面，我将分享几个关键点。首先，临床成功并不等同于产品成功，产品成功需要结合临床价值和市场成功。以角膜项目为例，即使临床价值巨大，但如果市场规模有限，产品也可能不成功。其次，获得注册证也不代表产品能够成功销售，因为还需要满足市场和合规要求。最后，医疗器械市场细分且规模不大，因此可以采取长尾效应策略，通过产品管线的多样化来实现良好的成长空间。

在过去，医疗器械的管理流程涵盖了从技术开发到医保付费的全方位环节。自医保局成立，尤其是2017年以来，医疗器械行业的发展理念经历了显著转变，逐步向以价值为核心的医疗保健模式演进。

这一变革预示着行业开始从支付方的视角逆向思考，即从医保和患者自费的角度出发，倒推医院的技术应用和产品开发，旨在探索出既符合成本效益又切合工程化需求的医疗器械开发路径。如今，医保局掌握了最大的决策权，成为连接产品与支付端的桥梁，减少了不必要的中间环节，从而有效降低了终端价格。

在投资策略上，我主张关注以价值为导向的医疗投资项目，即从医保支付的角度出发，挖掘能够显著降低支付成本的尖端技术项目。这些技术不仅应具备大幅降低成本的能力，同时还要保持较高的毛利率。此外，我个人倾向于投资自费类项目，尤其是具备消费属性的医疗领域，如牙科、眼科和辅助生殖等，它们在市场中展现出稳定的发展潜力和投资价值。

在探讨出海医疗投资策略时，我的建议是着重关注以技术平台为核心的投资机会，并选择拥有多元化产品线和细分市场的医疗器械企业。在此过程中，投资者需特别关注几个关键方面：首先，准确预判政策和法规的变化至关重要；其次，对医疗器械的质量控制、生产流程以及合规性需给予高度重视，以防范飞行检查等潜在风险。

医疗器械企业的创业策略应聚焦于服务高净值人群，即消费能力较强的客户，为他们提供高端的医疗服务和产品。企业应重视现金流的稳定产生，通过直接销售产品来获取现金流，而非过分依赖应收账款。这类市场通常不受医保限制，随着消费能力的提升，企业将拥有更大的增长空间。

在出海战略布局方面，未来三至五年将是中国医疗器械企业发展的关键时期。与出口导向的日本等国家不同，中国企业应充分利用性价比优势在国际市场展开竞争。例如，通过并购海外经销商，中国企业可以借助自身产品撬动北美等市场，这一策略已取得成功案例。同时，性价比高的“中国制造”产品在国际市场上具有强大的竞争力。

在医疗器械创业领域，一种有效的策略是从单一核心技术出发，打造一个多功能的技术平台，并在此基础上拓展多个产品管线，从而为企业的成长、门槛和竞争力创造广阔的空间。以一家采用第三代脱细胞技术（酶切技术）的胶原蛋白企业为例，该企业成功地在口腔、医疗美容和运动医学等多个领域开发出差异化的产品线。这种多元化发展战略不仅为企业带来了独特的市场优势，也为其长远发展奠定了坚实的基础。

此外，资本配置的重要性不容忽视，管理层的资本配置能力是企业成功的关键所在。正如大家所熟知的巴菲特投资哲学，教会我们如何评估企业的内在价值，如何看待股市的波动，以及如何把握再投资机会，成为资本运作的大师。

在投资领域，我向大家推荐一本极具价值的书籍——《竞争优势》。这本书由哥伦比亚大学的杰出教授撰写，深入探讨了如何运用杜邦分析等工具来准确评估企业价值。优秀的投资决策往往聚焦于优质公司，而这类公司通常具备高LE（长期盈利能力）的三大关键因素：好的行业、好的公司和竞争优势。

那么，我们应如何甄别出好行业呢？根据波特的五力分析模型，企业面临纵向、横向以及颠覆性的竞争压力。纵向竞争涉及上游供应商的议价能力和下游买家的议价能力。横向竞争包括潜在的新进入者以及现有竞争对手之间的竞争。而颠覆性竞争则来自替代品的威胁。因此，投资者在评估行业时需要综合考虑行业内的竞争状况、上下游关系以及颠覆性创新等因素。我个人认为，投资者应当寻找那些具有弱周期性、轻资产和高差异化特点的行业，因为这些行业往往能够为投资者带来更稳定的回报。

从企业分析的视角来看，ROE（股本回报率）的三个核心驱动因素是销售利润率、资产周转率和财务杠杆率。这三个要素分别映射了企业的盈利能力、运营效率以及资本结构优化程度。卓越的企业通常具备可持续的成本优势、独特的差异化策略、高效的资产周转能力以及适当的财务杠杆。

进一步，我们从企业环境分析的角度出发，结合产品结构、融资决策、会计方法、企业战略、行业环境和宏观经济因素，构建一个全面的财务报表决策模型。这种分析有助于投资者发现并筛选出具有投资潜力的优质企业。

在投资策略的制定上，我们需要明确择时择股的重要性，即投资者应在适当的时间选择具有投资价值的企业。例如，戴维斯双击策略就是在企业估值回升时寻找具有成长潜力的投资标的。

在医疗器械行业，尽管体外诊断(IVD)在疫情期间展现出了强劲的增长势头，但由于技术创新不足，这一领域目前可能面临一些挑战。因此，我建议投资者关注介入心脏瓣膜、神经介入、微创外科和呼吸介入等新兴领域，这些领域可能会成为未来的投资亮点。

以助听器行业为例，随着人口老龄化的加速，这一行业正迎来强劲的增长势头。初步预测显示，当消费者和使用者群体出现重叠时，市场将释放出巨大的潜力和渗透率。通过深入分析和理解这些关键因素，投资者可以更好地把握医疗器械行业的投资机会。

在中国，约有5%的人口存在听力障碍，但助听器的渗透率仅为5%，这一比例远低于欧美国家。随着公众对听力健康重视程度的提升以及医保政策的支持，预计中国的助听器市场渗透率将从5%增长至15%甚至20%，为投资者开辟了广阔的增长空间。

此外，国产品牌在中国听力市场的占有率仅为5%，而剩余的95%市场份额被国外品牌所占据。然而，随着国产品牌的崛起和进口替代的加速，未来国产品牌有望在中国市场取代更多的海外品牌，正如华为和小米在手机市场所做的那样。这一趋势将为国产医疗器械品牌带来巨大的成长潜力。

再为大家分享金域医学的案例。在2019年，金域医学的估值与另一家公司的估值相同，均为90多亿。我认为市场严重低估了金域医学的价值，作为行业龙头企业，其价值应该至少是那家公司的两倍。后来，金域医学的股价一路上扬，证实了我的判断是正确的，证明了其行业龙头的地位。

通过这些案例和分析，希望能帮助大家深入研究和理解行业趋势、公司基本面和市场估值，来发现和把握医疗器械行业的投资机会。国产替代和市场渗透率增长的双重潜力，以及龙头企业在行业中的价值和投资吸引力。我希望我个人的见解能为投资者在医疗器械领域做出明智的投资决策提供重要的参考价值。

Q1：想请教周总，如何看待集采等国家政策对医疗器械的影响？

A：在日本，市场变化的适应性主要通过定期的价格调整来实现，而中国则采取了更为激进的策略，通过集中采购措施实现价格的急剧降低。此政策的推行显著压低了医疗器械的价格，对中间商和分销商网络造成了剧烈冲击。集采政策推动了市场的集中化和中间环节的削减，导致市场规模大幅缩减。原本可能达到100亿规模的市场，由于出厂价与终端价之间的巨大差距被消除，现在可能直接减半。这种转变对医疗器械行业供应链以及市场结构产生了深远和持久的影响。

Q2：那么，您是如何看待医用材料的投资机会，以及如何看待高分子瓣膜的发展前景？

A：在医疗器械行业，技术创新的关键在于降低成本同时保持高利润。能显著降低制造成本并维持高毛利率的技术具有投资和推广价值。对于那些不属于医保覆盖范围的创新医疗器械，如医美、助听器和齿科器械，不受医保政策影响，市场稳定，且有一定门槛，能为企业提供稳定收入。那么，从价值驱动的投资逻辑出发，我们在考量医疗器械投资项目时，应考虑技术是否能降低成本并为消费者增值，这样的投资策略有助于在复杂市场中做出明智决策，保持竞争力，实现长期发展。

Q3：您如何看待医疗器械的外延性并购发展和内生性发展？在这两年的行情趋势下，大企业会更倾向于哪一种模式呢？

A：我认为医疗器械行业正迎来并购潮。上市公司通过纵向并购，整合产业链资源，不仅能提升市值管理，还能借助规模和协同效应增强竞争力。面对IPO难题，许多医疗器械公司可能成为上市公司的并购目标。纵向并购有助于更高效的管理和市值提升。其实，可以借鉴丹纳赫的并购模式和迈瑞医疗对海泰生物的战略性大规模并购。

Q4：对于一家原本做心血管药且业绩良好的上市公司，今年开始通过收购涉足介入治疗设备领域，如支架和球囊等，主要依赖并购来发展神经介入器械，您认为这样的发展策略会面临哪些潜在的问题？

A：我的个人观点是在考虑并购时，公司需要深入了解目标公司的产品质量、市场定位、技术实力和成长潜力。同时，要注意并购后整合的挑战，以及政策变动对行业影响的考量。以至于，公司可以更好地规避并购过程中的潜在风险，实现并购的长期价值。

以神经介入领域公司的表现来看，除了惠太，其他公司的表现并不理想。大多数并购案例最终是失败的，原因之一是高溢价问题，即支付过高的并购费用。这会导致商誉减值和财务损害，尤其是在并购后缺乏有效管理和成长性的情况下。我个人建议，在并购后的三到五年内，公司需要通过净利润来消化商誉，否则可能会面临二级市场对其评估的质疑。

Q5：您如何评价细胞治疗的CMC，如果与CGT相比，这类企业的投资价值如何？

A：细胞治疗的商业化目前仍然不太成熟，自2016年魏则西事件以来，细胞治疗主要局限于科研领域，而达到商业化，可能还需要一个漫长的过程。干细胞治疗在2003年被禁至今近20年仍未解禁，说明这个周期可能会比较长。从理性赚取现金流的思维出发，我认为在投资细胞治疗CMC创新企业时应该非常慎重。同时，我个人建议投资者在考虑投资期和退出期时，要观察政策是否会有所松绑，如果这种趋势不明显，可能就不太适合投资。

Q6：除了角膜领域，还有哪些临床上有价值但未必能保证产品成功的领域？还有哪些潜在的风险可以提前避免？

A：投资者在选择医疗器械投资项目时，应该考虑目标市场的支付能力和政策环境。对于支付能力较弱或受医保费用控制的领域，如烧伤科，烧伤患者通常来自支付能力较低的群体，医保对于这类治疗往往有费用控制，这意味着即使治疗效果再好，产品价格也难以提高，从而影响了企业的盈利能力。所以，在进行这类投资时，投资者需要持谨慎态度。

而对于自费项目和具有较高市场需求的领域，如结直肠癌检测和糖尿病相关治疗，投资者可能会看到更多的增长机会和盈利潜力。例如，美国的Color Guard，该公司提供的结直肠癌检测服务是完全自费的，这类服务通常具有较高的市场接受度和支付意愿。这种基于市场和政策分析的投资策略有助于投资者做出更明智的决策。

Q7：想请教周总，医保政策的变化对连锁药房行业会产生哪些影响呢？

A：我将药房行业的发展分为三个阶段：观察、洞察和认知。药房作为销售和服务渠道，不生产药品，而是提供最终销售服务。医保控费政策使得部分药品从医院转向药房，增加了药房收入。但国家对药品价格的严格控制影响了药房盈利，迫使药房增加销量以补偿价格下降，导致毛利率降低。医保政策的核心是应对老龄化社会的医疗负担，随着老年人口增长和年轻人口减少，医保基金面临压力，政策因而倾向于控制药品价格，确保普通患者能够负担得起药品费用。

Q8：关于医疗器械高值耗材领域，CDMO企业提供核心技术方案和创新技术转化产品的两种未来发展方向，您如何看待这两种模式？您认为哪个方向更具发展潜力？

A：从医疗器械行业的MAH和CDMO的情况来看。当前，高门槛的三类医疗器械不允许采用MAH模式，只有一类和二类医疗器械被允许采用这种模式。因此，对于CDMO企业来说，其市场价值和潜力可能不大。

如果作为创业者，我不会将核心产品交给CDMO企业去开发，因为存在信用和其他潜在问题。但是可以考虑将非核心部分，如仪器，委托给CDMO企业，而核心的原材料和试剂仍由自己掌握。这样的策略有助于保护企业的核心竞争力，同时也为CDMO企业提供了一定的市场机会。

Q9：您怎么看待孤儿药和罕见病领域的投资，其核心逻辑和关键点是什么呢？

A：美国和中国在鼓励孤儿药和罕见病药物研发方面，存在一些政策差异。美国通过提供优先审评券等激励措施来鼓励制药公司开发孤儿药。中国的策略可能是允许孤儿药不进入医保目录，或者在医保谈判中给予一定的价格空间，以便为制药公司提供研发孤儿药的动力。尽管中国目前在这方面的明确政策尚不明显，但未来可能会出台类似的激励措施，以促进这一领域的药物研发和创新。

Q10：您之前提到投资富人生意的话题，考虑到中国当前的老龄化问题，康复和康养赛道是否算得上是好生意？老年人口基数增大但支付能力可能有限，这些问题是否值得担忧？

A：在“未富先老”的社会背景下，老年人需要继续工作以维持生计，这种现象在日本和香港等服务行业尤为常见。我认为，随着中国老龄化的加剧，类似的情况也会在中国频繁发生。康养行业是一个有潜力的投资领域，但在投资时需要谨慎，可以先投资培训行业，如医护师和康复师的培训机构。因为培训行业现金流较好，趋势明显，相对风险较低。此外，养老机构和看护中心等TOC业务的风险较大，尤其是在没有国家政策补贴的情况下。一旦国家推出长期护理险政策，就可以视为投资康复行业的一个触发点。

Q11：AI技术是否会显著提高新药发现的效率，并因此对部分医药企业，尤其是CL企业产生冲击？请您为我们分析一下。

A：AI技术在药物发现中的应用，特别是在靶点发现和蛋白研究方面，是非常有价值的。AI能够通过运算模拟等手段高效地进行研究，这有助于降低成本并提高研发效率。因此，AI在药物发现领域的应用可能会对传统的CRO行业产生冲击。可能会发展出一种新的合作模式与之并存，共同推动药物研发的进步。

Q12：最近英伟达非常火热，黄仁勋在其大会上提到未来AI在医疗领域的应用将是最大的。从您的角度来看，这种说法会带来哪些有价值的投资机会？

A：我认为，AI技术在基因治疗等领域的探索具有巨大的潜力，可以通过模拟、规划和预测来推动前沿科技的发展。比如，随着老龄化社会的到来，阿兹海默症成为了一个重要的研究方向，因为大脑功能的负荷加速了该病症的发展。

尽管当前环境下投资者可能更倾向于投资有现金流的项目，长期来看，人类对于改善生活质量和延长生命的追求是不变的，因此对于相关领域的投资是有价值的。最后，建议大家进行投资时，要保持冷静，要有独立和正确的思考，不要盲目追随AI的热潮，而是应该深入分析每个项目的实际价值和潜力。

在当前时期，医疗器械行业的未来发展方向正受到技术革新、市场需求演变以及监管政策等多重因素的共同影响。预计医疗器械将朝着更为智能化、个性化和高效化的方向发展，人工智能、物联网、3D打印等尖端技术将在这一领域得到广泛而深入的应用。国家药监局已明确表示，将密切跟踪医疗器械创新的最新动态和发展趋势，推出一系列新措施，加速批准更多创新性和高端医疗器械的上市进程，助力我国实现从“器械制造大国”向“器械制造强国”的飞跃。医疗器械领域正逐渐成为未来的投资热点。

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市场成功，不等于产品成功：医疗器械行业的投资逻辑

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